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上市公司-注册制对中国资本市场改革具有重大深远影响

失踪女童漳州出现

圖:分析指,A股退市制度未能嚴格執行,估算400家殭屍企業/中新社

退市制度退市制度是股市優勝劣汰的出口,是發揮市場作用的渠道。中美國退市制度比較,一是指標設計上,美國退市規則注重市值指標,如收盤價、成交量等高頻指標,不易被操控。中國偏向財務指標,「非經常性損益」「減值準備轉回」等個別科目容易被上市公司操控調節利潤。二是退市流程上,美國退市程序流程短,中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施,為退市公司提供了「保殼」的時間。三是退市執行力上,美股的退市規模和退市率遠高於A股,1980至2018年美股共有17901家企業退市,退市率為19%;A股共115家企業退市,年均退市率僅0.37%。

當前中國股市迎來註冊制改革,有觀點認為A股大幅降低發行門檻,不再審批、不再監管了,這是對註冊制的嚴重誤解。註冊制對中國資本市場改革具有重大深遠影響,是監管重心的後移和監管制度的升級。一方面發行門檻降低、放權於市場,但另一方面,如果僅僅門檻降低,沒有對公司治理的要求、沒有對證券欺詐的重罰、沒有嚴格的退市機制,將淪為「偽註冊制」,會釀成危險後果。註冊制改革一定涉及到一系列的制度變革、一系列的法律修訂,不是簡單換個名字,是一場觸及資本市場制度靈魂深處的改革。

美股退市執行力強,用時更短。退市規模方面,美股的退市規模和退市率遠高於A股。1980-2018年,美股共有17901家企業退市,退市率為19%;A股共115家企業退市,年均退市率僅0.37%,退市理由方面,美股的退市原因更加多樣化。被交易所摘牌中,美股以財務、破產、市值問題佔比高;而A股以財務、監管問題等被強制退市的佔比高。退市效果方面,A股退市制度未能嚴格執行,估算400家殭屍企業,佔A股上市公司11.2%,大量擠佔市場資源,盈利能力低下的企業未能及時出清,投資價值低,進而導致股價炒作。

美國信披規則偏定性,中國偏定量,定性規則符合成熟資本市場發展需要,但對監管提出更高要求。美國屬英美法系,法律條文僅做原則性規定,覆蓋情形廣,具體判例由法官和陪審團根據原則靈活適用。例如美國《證券法》要求無任何疏漏或錯誤陳述一切「重大信息」,但未指出重大性的具體標準,《會計公告》還指出不能一味依賴特定的量化基準來評估信息是否重大。中國屬大陸法系,必須符合法條規定的情形才能認定罰則,因此《刑法》列舉9項立案追訴標準,如虛增資產、利潤超過30%需啟動刑事立案;《證券法》列舉12項具體情形;交易所《上市規則》也明確「重大信息」的定量標準,例如「重大投資」成交金額佔淨資產10%以上且超過1000萬則需披露。定量規則雖然易於實踐操作,但也容易被規避,況且資本市場變化日新月異,畫地為牢的規則難以適應市場發展;定性規則考驗監管對象的自覺性和監管機構的專業性,以應對層出不窮的違規行為,是符合現代資本市場的發展需要。

好的註冊制需要兩大外部條件和三大內部支柱,外部條件為完善的法律法規環境、懲處與投資者保護環境,內部支柱包括事前公平的准入制度、事中完善的信披制度、事後嚴格的退市制度。本篇報告專門對比中美股市監管現狀與問題,以期資本市場走出長期改革牛。

信息披露中美信息披露監管對比可知,構建信息披露制度是一項系統工程:一是要形成以信息披露為核心的監管導向,美國信息披露規則成熟完善,格外重視風險披露的真實、全面、針對性,上市公司不敢怠慢風險因素披露。中國信息披露規則的制定和執行還存在漏洞,實踐中上市公司信息披露往往流於形式。二是充分調動行政、自律和社會監管力量。證券市場監管專業性強、涉獵面廣,既需要強有力的行政力量施加威懾力,又需要自律組織、行業協會乃至社會力量廣泛參與,實現有效管理目標。美國事中監管體系包括行政監管、自律組織、社會力量三大力量,保證獨立運行的同時形成監管合力。中國事中監管行政色彩較濃厚,自律組織和社會力量監管不足。

美國退市規則注重市值、定量指標,中國偏向財務指標,易操縱。美股的退市制度選擇更偏向考察市場類指標,市場類指標,如收盤價、成交量、做市商數量等更高頻有效,參考標準更為明確,不易被操控。而A股更偏向考察財務類指標,存在規避退市的操作空間。但由於財務類指標更容易被上市公司操控,例如「非經常性損益」「減值準備轉回」等科目成為調節器,由此導致的財務粉飾「保殼」的案例屢禁不止。

法律法規美國法律對註冊制定位明確,中國註冊制的法律定位尚在探索。美國經歷長達200年的實踐探索確立了註冊制,旨在向投資人提供充足的信息,讓投資人做出價值判斷,監管部門的作用是確保規則有效執行,但對信息的真實性不作保障,所有價值判斷的權力留給市場。中國法律體系下,證監會監管重點在於公司的持續盈利能力,為上市公司做背書,難以發揮市場作用,反而滋生造假和尋租空間。

中國股市首次公開發行採用核准制,需要符合《證券法》、《首次公開發行股票並上市管理辦法》、《首次公開發行股票並在創業板上市管理辦法》等法律法規,在主體資格和財務指標方面設置嚴格的條件,這套標準能有效篩選出成熟穩健的企業發行上市,但也將一些無法滿足硬性要求但具備高成長性的新興企業拒之門外。

發行制度美國發行規則由SEC(美國證券交易委員會)制定,上市環節由交易所對上市公司信息披露質量進行審核,不對上市企業的經營業績和資質提出明確要求,只要企業符合基本標準,提供信息真實,便可以註冊上市,定價也由市場自主完成。註冊制最大限度的發揮了市場機制在企業上市過程中的作用,同時減少了企業為上市過度包裝以及市場不合理定價和權力尋租等問題。

美國退市程序流程短,中國退市程序最長可達4年。A股設置退市風險警示和暫停上市的過渡性措施,目的是為緩衝投資者在退市股票上的投資虧損,避免公司立即摘牌所帶來的社會衝擊和市場壓力。但這種過渡性措施卻為即將退市的公司提供了「保殼」的時間,退市成了馬拉松。

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